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【中信证券明明 ：建筑业产值或将减少 地产投资的回落也难以避免】当前建筑业固投增速持续下行或与建筑业税收结构有关 ，“营改增”对建筑业的减税效果并不明显，2019年的增值税改革也可能提高建筑业的部分税收负担 。当前地产、基建虽有韧性 ，但对建筑业的支撑不足，原因或在甲乙双方话语权和议价能力的差异 。往后看 ，随着建筑业投资走弱 ，建筑业产值或将减少，地产投资的回落也难以避免。 报告要点 当前建筑业固投增速持续下行或与建筑业税收结构有关 ，“营改增”对建筑业的减税效果并不明显，2019年的增值税改革也可能提高建筑业的部分税收负担。当前地产 、基建虽有韧性 ，但对建筑业的支撑不足 ，原因或在甲乙双方话语权和议价能力的差异 。往后看 ，随着建筑业投资走弱 ，建筑业产值或将减少 ，地产投资的回落也难以避免 。 建筑业投资为何低迷 ？我们认为建筑业固投增速持续下行与当前建筑业的税收结构有关 ，“营改增”虽然在一定程度上促进了全社会减税降费的推进 ，但对建筑业的减税效果却并不明显 ，甚至还加重了建筑业的部分税收负担 ，2019年4月的增值税改革也可能在一定程度上导致建筑业的部分税收负担不降反升 。此外，人力成本上升 、建筑扬尘整治发力也对建筑业形成一定压制 。 地产 、基建对建筑业真的是提振吗 ？尽管当前地产 、基建仍有韧性，但对建筑业投资的支撑效果并不明显 ，我们认为原因可能有以下两点 ：一方面 ，甲方主导的产业链结构下建筑业企业应收账款周转效率不高 ，建筑业以时间换空间的策略并不利于建筑业的稳定增长；另一方面 ，由于建筑业企业的议价能力较弱 ，以价换量的行为也可能令建筑业雪上加霜。因此地产 、基建虽有韧性 ，但对建筑业的影响可能并非提振 ，甲乙双方话语权和议价能力的差异可能加剧建筑业的生产经营困难 。而以价换量 、以时间换空间的策略间接反映出地产 、基建行业的压力 。 建筑业走弱的影响几分 ？建筑业固投增速持续走弱或将导致建筑业产值进一步减少。建筑业的持续低迷也将弱化我国劳动力需求弹性 ，后续若有劳动力供给改善 ，则可能带来一定的就业压力 。乙方“羊毛”不易“薅”，建筑业的滑落也预示着地产 、基建的投资承压 。 债市策略：当前建筑业固投增速持续下行与建筑业的税收结构有关 ，“营改增”虽然在一定程度上促进了全社会减税降费的推进 ，但对建筑业的减税效果却并不明显 ，甚至还加重了建筑业的部分税收负担 ，2019年4月的增值税改革也可能在一定程度上导致建筑业的部分税收负担不降反升。此外 ，人力成本上升 、建筑扬尘整治发力也对建筑业形成一定压制 。值得注意的是 ，当前地产 、基建虽有韧性 ，但对建筑业投资的支撑效果并不明显 ，原因可能有以下两点 ：一方面，甲方主导的产业链结构下建筑业企业应收账款周转效率不高 ，建筑业以时间换空间的策略并不利于建筑业的稳定增长；同时由于建筑业企业的议价能力较弱 ，以价换量的行为也可能令建筑业雪上加霜。往后看 ，建筑业固投增速走弱或将导致建筑业产值进一步减少 ，建筑业的持续低迷也将弱化我国劳动力需求弹性并可能带来一定的就业压力，考虑到甲方的“薅羊毛”空间终归存在天花板 ，后续地产投资的回落可能难以避免 ，我国经济仍将面临一定的下行压力 。策略方面，经济的下行趋势仍需中性偏松的货币政策加以对冲 ，基本面环境对债市仍偏友好 ，我们坚持看好长端利率的下行 。 正文 自2016年以来，建筑业固投增速投资增速整体下行 ，并于2016年8月由正转负，此后建筑业固投持续收缩 ，截至2019年11月 ，建筑业固投增速已降至-51.2% ，为该指标创建以来的最低水平。本文将重点分析建筑业投资持续收缩的原因，并对其影响进行探讨。 建筑业投资为何低迷 ？ 纵观建筑业固定资产投资增速走势 ，我们发现建筑业固投增速的下行始于2016年 ，并于2019年4月开始加速下探 ，我们认为税收因素是建筑业投资长期走弱的重要原因 ，具体来看 ： “营改增”对建筑业的影响并非一面 。2016年3月 ，国常会决定自2016年5月1日起全面推开营改增试点 ，将建筑业 、房地产业 、金融业、生活服务业全部纳入试点，至此，营业税正式退出历史舞台 。一方面 ，“营改增”有效地打击了逃税行为 ，间接促进了减税进程的推进 ，2016年12月财政部在媒体吹风会上表明“营改增”在2016年全年减税约5000亿元 。但另一方面 ，建筑业的情况较为特殊：在建筑业的成本中 ，原材料和人工费的占比较大 ，部分原材料如砂石 、泥土等建材一般采购于小规模纳税人和个体经营户 ，这些原材料供应商一般无法提供增值税专用发票 ，也就无法为建筑企业提供进项税抵扣；即便在特殊情况下税务机关可以为小规模纳税人开具增值税专用发票，但3%的税率抵扣额也显得杯水车薪；同时占建筑业总成本比重较大的人工成本一般也无法直接抵扣 ，因此“营改增”对建筑业的减税效果并不理想 ，甚至加重了建筑业的部分税收负担 。 减税降费政策对建筑业的利好有限 。2019年4月我国推出了新一轮增值税改革政策 ，旨在降低小微企业和民营企业税收负担，将制造业 、动产租赁业 、采掘业等行业的税率从16%降为13% ，将建筑业 、交通运输业等行业税率从现行10%降至9% 。对于建筑业而言 ，上游行业如采掘业 、动产租赁业受惠较大意味着进项税抵扣额的减少 ，而建筑业自身销项税率仅降低1% ，这可能导致建筑业进项抵扣额的降幅大于销项税降幅 ，建筑企业税收负担不降反升 。 人力成本上升、建筑扬尘整治发力也对建筑业形成一定压制。自2011年开始，全国人口结构中15-64岁的适龄劳动人口占比逐渐回落 ，2018年15-64岁的人口已降至9.94亿 ，占总人口比重为71.2% ，较2011年的74.4%减少3.2pcts；与之而来的还有农民工的供给减少 ，农民工人数的同比增速由2011年的4.36%降至2018年的0.64% 。考虑到建筑业属于劳动密集型行业，劳动力短缺所造成的人力成本上升将对建筑业造成重大影响 。此外 ，2018年7月国务院发布《打赢蓝天保卫战三年行动计划》，重点提及要加强建筑扬尘的综合治理，这也可能在一定程度上导致了建筑业施工进度放缓 ，并制约了建筑业企业的扩产意愿 。 地产 、基建对建筑业真的是提振吗？ 从投资端看，2015年建筑业固定资产投资完成额共计4897亿 ，细分行业中房屋建筑业 、土木工程建筑业的固投完成额分别为1536亿 、2483亿元 ，分别占总投资的31% 、51%，说明地产、基建是建筑业产业链上的主要下游主体 。2019年以来 ，地产投资维持高位，基建投资也较2018年底有所反弹 ，但建筑业投资增速却仍在失速下行 ，地产 、基建的韧性并未形成对建筑业投资的支撑 。 甲方主导的产业链结构下建筑业企业应收账款周转效率不高 ，建筑业以时间换空间的策略并不利于建筑业的稳定增长 。房地产 、基建等建筑工程通常由房地产开发商、政府部门 、城投公司等甲方主体经由招标-总包-分包的方式将工程项目委托给建筑公司或单位 。甲方主体的话语权一般更强 ，在建筑业产业链中居于主导地位 ，可能发生强势甲方侵占乙方(建筑公司)利益的现象 ，比如甲方企业延长付款周期来占用建筑企业的现金流 ，一个直观的证据在于建筑业的应收账款的收款期要明显长于其他行业 ：自2000年以来 ，建筑业应收账款周转率持续低于全部工业企业的整体水平 ，进入2018年后 ，随着政府强调解决对中小企业的应收账款拖欠工作 ，工业企业的应收账款周转率从2017年的5.2%大幅回升至2018年的7.2% ，但建筑业的应收账款周转率仅较前值小幅回升0.2pcts至3.7% ，侧面反映出建筑业企业的资金周转效率仍未有发生明显改善。 由于建筑业企业的议价能力较弱 ，以价换量的行为也可能令建筑业雪上加霜。从行业产值的角度看，自2018年开始，建筑业的产值持续回落 ，一定程度上与建筑业投资的低迷交叉印证；但值得注意的是 ，剔除掉价格因素后 ，2018年以来建筑业的产值增速是在不断回升的，进一步看 ，上述现象仅在建筑业中出现 ，制造业、房地产业、金融业等行业的名义产值与实际产值的走势并未发生明显背离 。对于投资与实际产值的背离而言 ，我们认为在建筑业对经营前景预期较为悲观的背景下，建筑业可能减少对固定资产的购置并转为租赁，考虑到租赁的设备并不一定会计入到固定资产投资中 ，这可能导致投资弱而实际产值走强 。对于实际产值与名义产值的背离而言，我们认为“名义—实际”产值缺口收窄反映出当前建筑业的生产经营主要靠“以价换量”的模式支撑 ，这可能加大了建筑业的经营难度并制约其扩产动力 。整体来看 ，地产 、基建虽有韧性 ，但对建筑业的影响可能并非提振 ，甲乙双方话语权和议价能力的差异也可能加剧建筑业的生产经营困难。 以价换量 、以时间换空间的策略间接反映出地产、基建行业的压力 。一般而言 ，当房地产开发商 、城投公司经营压力增大时 ，这类强势甲方更可能会向乙方施压 ，如采用拉长付款周期 、以及压低协议价格等“薅羊毛”举措，一个有力的证据在于建筑业的产出价格(名义产值增速-实际产值增速)往往与地产 、基建具有一定的正相关性 。立足当下 ，建筑业应收账款周转放缓 、产出价格持续走弱可能也是地产 、基建承压的印证。 建筑业走弱的影响几分？ 建筑业固投增速持续走弱或将导致建筑业产值进一步减少 。从历史上看 ，建筑业的固定资产投资增速对建筑业的产值具有一定的指向作用 。随着建筑业固投增速持续走弱 ，建筑业的产出也将面临掣肘，尽管建筑业可以靠设备租赁替代设备购置来暂时维持建筑业的生产经营，但这种权宜之计难以成为建筑业增长的新动能 ，我们认为后续建筑业的实际产出和名义产出增速均有回落可能。 建筑业的持续低迷也将弱化我国劳动力需求弹性 ，后续若有劳动力供给改善 ，则可能带来一定的就业压力 。建筑业对吸纳就业意义重大 ，截至2018年12月 ，城镇建筑业就业人数为2711亿，占城镇就业总人数比为15.7% ，仅次于制造业的24.2%，尽管当前受人口老龄化和农民工增长放缓影响 ，建筑业劳动力存在阶段性短缺，但后续若有劳动力供给明显改善 ，疲弱的建筑业也无法成为吸纳就业的主渠道 。 乙方“羊毛”不易“薅” ，建筑业的滑落也预示着地产 、基建的投资承压 。总量逻辑上 ，当前地产+全口径基建投资增速虽然在地产投资高增和基建企稳的支撑下暂时止跌 ，但目前增速仍处于历史低位 ，结合上文中的分析 ，我们认为在地产 、基建的韧性背后，建筑业等弱势乙方的妥协也是原因之一 。往后看 ，当前建筑业的“名义—实际”产值缺口已处于历史低位 ，后续甲方进一步压缩建筑业产品价格的空间相对有限；同时结合2020年1月国常会提到的清理政府和国企拖欠账款工作 ，后续甲方长期占用建筑业现金流的现象也有望改善 ，考虑到此前开发商拿地 、销售对未来的投资 ，后续地产投资的回落可能难以避免 ，考虑到“建筑业—地产”产业链对国民经济的盘活作用，后续我国经济仍将面临一定的下行压力 。 债市策略 整体来看 ，我们认为建筑业固投增速持续下行与当前建筑业的税收结构有关，“营改增”虽然在一定程度上促进了全社会减税降费的推进 ，但对建筑业的减税效果却并不明显 ，甚至还加重了建筑业的部分税收负担 ，2019年4月的增值税改革也可能在一定程度上导致建筑业的部分税收负担不降反升 。此外 ，人力成本上升 、建筑扬尘整治发力也对建筑业形成一定压制 。值得注意的是，尽管当前地产 、基建仍有韧性 ，但对建筑业投资的支撑效果并不明显 。我们认为原因可能有以下两点：一方面 ，甲方主导的产业链结构下建筑业企业应收账款周转效率不高 ，建筑业以时间换空间的策略并不利于建筑业的稳定增长；另一方面 ，由于建筑业企业的议价能力较弱 ，以价换量的行为也可能令建筑业雪上加霜。往后看 ，建筑业固投增速的持续走弱或将导致建筑业产值进一步减少，建筑业的持续低迷也将弱化我国劳动力需求弹性并可能带来一定的就业压力，考虑到甲方的“薅羊毛”空间终归存在天花板 ，后续地产投资的回落可能难以避免，我国经济仍将面临一定的下行压力 。策略方面 ，经济的下行趋势仍需中性偏松的货币政策加以对冲 ，基本面环境对债市仍偏友好，我们坚持看好长端利率的下行 。 市场回顾 利率债 资金面市场回顾 2020年1月16日 ，银存间质押式回购加权利率大体下行，隔夜、7天、14天 、21天和1个月分别变动-7.46bps、-9.6bps 、-19.61bps 、-4.73bps和12.57bps至2.61% 、2.69% 、2.99% 、3.01%和3.14%。国债到期收益率大体下行，1年 、3年 、5年 、10年分别变动-1.33bps 、-0.18bps 、-0.23bps 、0.21bps至2.27% 、2.70%、2.89% 、3.09% 。上证指数跌0.52%至3074.08；深证成指跌0.04%至10967.44；创业板指涨0.30%至1929.96 。 周四央行公告称，为对冲税期和现金投放高峰，维护春节前银行体系流动性合理充裕 ，2020年1月16日人民银行以利率招标方式开展了3000亿元逆回购操作 。 流动性动态监测 我们对市场流动性情况进行跟踪 ，观测2017年开年来至今流动性的“投与收” 。增量方面 ，我们根据逆回购 、SLF 、MLF等央行公开市场操作 、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面 ，我们根据2019年11月对比2016年12月M0累计增加5,825.88亿元 ，外汇占款累计下降7,071.31亿元 、财政存款累计增加13,233.08亿元，粗略估计通过居民取现 、外占下降和税收流失的流动性 ，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时 ，我们对公开市场操作到期情况进行监控 。 市场回顾及观点 可转债市场回顾 1月16日转债市场 ，平价指数收于95.44点 ，下跌0.41% ，转债指数收于116.43点，下跌0.18% 。215支上市可交易转债 ，除建工转债 、苏银转债 、百姓转债 、艾华转债 、新凤转债 、高能转债、蓝盾转债 、未来转债、深南转债和孚日转债横盘外，49支上涨，156支下跌 。其中 ，晶瑞转债(5.85%) 、模塑转债(5.60%)、旭升转债(4.46%)领涨 ，凯发转债(-10.47%) 、英联转债(-4.75%)、科森转债(-3.22%)领跌。215支可转债正股 ，除通光线缆 、远东传动 、小康股份和富祥股份横盘外 ，61支上涨 ，150支下跌 。其中，模塑科技(9.94%)、晶瑞股份(5.89%) 、东方雨虹(5.40%)领涨 ，凯发电气(-4.29%)、雅化集团(-3.95%)、太阳纸业(-3.56%)领跌 。 可转债市场周观点 上周市场继续上行 ，波动则是进一步放大 ，从转债市场指标来看 ，经过连续上涨股性估值开始有所压缩 ，转债估值逐步对个券价格形成压力 。 当前市场的核心驱动依旧落在正股层面 ，随着春节的临近正股市场波动也开始随之加大 ，我们判断市场短期风格可能会经历一段再平衡的过程 ，映射到转债市场则是调整持仓结构的时间段，建议投资者的持仓风格可以更为均衡 ，从逆周期的角度挖掘超额收益 。 一方面是寻找强势板块 ，依旧关注周期与科技相关。但随着市场近期的持续上行 ，相关高价个券开始面临溢价率压缩的进程，换而言之相关标的的性价比可能开始弱于正股 ，但是趋势上依旧存在正收益 ，但建议进一步精细择券寻找更有效率的标的； 其次则是关注波动率放大的可能，市场近期波动开始加大 ，市场的风格有着细微的变化 。反过来看波动率放大对转债定价会有着正向的刺激作用 ，我们建议当前可以重点关注转债相对低价但正股高波动的标的； 最后依旧是逆周期的选择 ，重点可以关注近一段时间表现相对落后的板块 ，实际上从上周盘面来看部分近期滞涨的板块已经有所表现 ，转债方面则是可以以公用事业、大金融以及大消费为底仓核心持有 。 回到重点关注组合 ，依旧调出公告提前赎回的标的，将部分新券调入 。 高弹性组合建议重点关注先导转债 、国祯转债 、洲明(利德)转债 、常汽转债 、星源转债 、寒锐转债 、太极转债 、福特转债 、太阳(顾家)转债 、永创转债以及金融转债 。 稳健弹性组合建议关注川投转债、玲珑转债 、木森转债、通威转债 、索发转债 、久立转2 、亨通转债 、桐昆转债、环境转债和银行转债 。 股票市场 转债市场（文章来源 ：明晰笔谈） (责任编辑 ：DF064) 郑重声明 ：本站发布此信息的目的在于传播更多信息 ，与本站立场无关 。【申万宏源：需求前景改善生产趋于回暖 制造业PMI维持高位】12月中采制造业PMI 50.2 ，持平于上月 ，连续第二个月处于扩张区间 ，为年内第二高位。其中 ，生产指数扩张持续加快 ，新出口订单指数创一年半新高。 内容摘要 12月中采制造业PMI 50.2，持平于上月 ，连续第二个月处于扩张区间 ，为年内第二高位 。其中 ，生产指数扩张持续加快 ，新出口订单指数创一年半新高 。 生产显著趋于活跃 ，出口信心大幅改善 ，新订单维持高位 。12月中美达成第一阶段协议 ，外部环境不确定性显著缓解 ，新出口订单指数大幅回升1.5至50.3，为18年6月以来首次回归荣枯线以上；同时投资增长平稳 ，消费需求有所改善，新订单指数(51.2)维持在较高景气区间。而11月以来消费 、投资需求稳中向好 ，整体去库存有所缓和 ，共同推动企业生产信心进一步改善 ，生产指数再度回升0.6至53.2 ，达到18年9月以来最高水平。 原材料 、产成品库存下行显示需求较好 ，生产加快 ，预计后续逐步进入补库阶段 。制造业企业生产加速背景下 ，原材料库存和产成品库存均有所下行，一方面显示投资 、消费 、出口等需求普遍有所改善 ，另一方面也显示生产加快初期原材料库存尚待补充 。考虑到12月采购量指数回升0.3至51.3的高位，预计随着需求的企稳改善 ，生产将持续趋于活跃 ，带动制造业企业逐步进入补库存阶段 ，预计后续原材料库存将在生产带动下逐步改善 。 原材料价格指数回升 ，PPI通缩压力有望缓解 。12月原材料购进价格和出厂价格分别回升2.8 、1.9至51.8 、49.2 。与近期原油 、钢铁等大宗商品价格回升 、煤炭价格跌幅收窄的表现较为接近，综合考虑基数效应，预计12月PPI同比降幅显著收窄至-0.3% 。 建筑业PMI随天气和春节临近而回落 ，但与基建相关的土木工程新订单表现较好。12月非制造业商务活动指数53.5 ，较上月回落0.9。其中 ，服务业回落0.5至53.0，整体仍处高位 ，铁路运输 、住宿 、电信 、互联网软件 、金融等行业表现较好 。而建筑业PMI回落2.9至56.7，较大程度反映近期天气转冷 、20年春节提前等因素的共同影响 。建筑业新订单指数表现分化 ，房屋建筑业46.3低于上月8.3点 ，而与基建投资更为相关的土木工程建筑业新订单指数回升5.3至60.6。预计20年新增专项债有望扩容至3-3.2万亿 ，基建投资增速有望回升至6.0% ，以对冲地产投资增速有所下行的压力 。 展望2020年 ，内外部风险均有所缓解 ，企业生产信心趋于改善 。综合看 ，12月制造业PMI持平上月 ，其中生产指数进一步改善 、新订单维持高位 ，反映投资稳定 、消费需求有所改善 、外部环境不确定性缓解 、去库存过程趋缓共同对企业信心形成支撑 ，预计12月工业增加值增速维持在6%左右 。展望2020年，预计工业生产整体情况好于19年 ：外部环境不确定性缓和 ，出口增速有望小幅回升；地产竣工回暖预计持续至20年上半年 ，或将对主要可选消费形成推动；投资方面 ，预计基建投资发力，中下游制造业投资信心随内外部消费需求而有所改善 ，对冲地产投资增速有所下行的压力 ，总体投资平稳增长 。内外部风险均有所缓和的背景下 ，预计企业信心或趋于改善 ，制造业PMI预计企稳于50以上 ，工业生产增速预计较19年有所回升 。 正文 12月中采制造业PMI 50.2 ，持平于上月 ，连续第二个月处于扩张区间 ，为年内第二高位 。其中 ，生产指数扩张持续加快 ，新出口订单指数创一年半新高。 一、生产显著趋于活跃 ，出口信心大幅改善 ，新订单维持高位 。 12月中美达成第一阶段协议 ，外部环境不确定性显著缓解 ，新出口订单指数大幅回升1.5至50.3，为18年6月以来首次回归荣枯线以上；同时投资增长平稳 ，消费需求有所改善 ，新订单指数(51.2)维持在较高景气区间 。而11月以来消费 、投资需求稳中向好 ，整体去库存有所缓和 ，共同推动企业生产信心进一步改善 ，生产指数再度回升0.6至53.2 ，达到18年9月以来最高水平 。 二 、原材料 、产成品库存下行显示需求较好 ，生产加快 ，预计后续逐步进入补库阶段。 制造业企业生产加速背景下 ，原材料库存和产成品库存均有所下行 ，一方面显示投资 、消费、出口等需求普遍有所改善 ，另一方面也显示生产加快初期原材料库存尚待补充。考虑到12月采购量指数回升0.3至51.3的高位 ，预计随着需求的企稳改善 ，生产将持续趋于活跃，带动制造业企业逐步进入补库存阶段 ，预计后续原材料库存将在生产带动下逐步改善 。 三、原材料价格指数回升 ，PPI通缩压力有望缓解 。 12月原材料购进价格和出厂价格分别回升2.8 、1.9至51.8 、49.2 。与近期原油 、钢铁等大宗商品价格回升 、煤炭价格跌幅收窄的表现较为接近 ，综合考虑基数效应 ，预计12月PPI同比降幅显著收窄至-0.3% 。 四、建筑业PMI随天气和春节临近而回落 ，但与基建相关的土木工程新订单表现较好。 12月非制造业商务活动指数53.5，较上月回落0.9 。其中，服务业回落0.5至53.0 ，整体仍处高位 ，铁路运输、住宿 、电信 、互联网软件、金融等行业表现较好 。而建筑业PMI回落2.9至56.7 ，较大程度反映近期天气转冷 、20年春节提前等因素的共同影响 。建筑业新订单指数表现分化 ，房屋建筑业46.3低于上月8.3点 ，而与基建投资更为相关的土木工程建筑业新订单指数回升5.3至60.6 。预计20年新增专项债有望扩容至3-3.2万亿 ，基建投资增速有望回升至6.0% ，以对冲地产投资增速有所下行的压力。 五 、展望2020年，内外部风险均有所缓解，企业生产信心趋于改善 。综合看，12月制造业PMI持平上月 ，其中生产指数进一步改善 、新订单维持高位 ，反映投资稳定、消费需求有所改善 、外部环境不确定性缓解 、去库存过程趋缓共同对企业信心形成支撑 ，预计12月工业增加值增速维持在6%左右 。展望2020年，预计工业生产整体情况好于19年：外部环境不确定性缓和 ，出口增速有望小幅回升；地产竣工回暖预计持续至20年上半年 ，或将对主要可选消费形成推动；投资方面 ，预计基建投资发力，中下游制造业投资信心随内外部消费需求而有所改善，对冲地产投资增速有所下行的压力 ，总体投资平稳增长 。内外部风险均有所缓和的背景下 ，预计企业信心或趋于改善 ，制造业PMI预计企稳于50以上 ，工业生产增速预计较19年有所回升 。（文章来源：申万宏源宏观） (责任编辑 ：DF142) 郑重声明 ：本站发布此信息的目的在于传播更多信息 ，与本站立场无关。
我们认为第四次经济普查即使上修GDP数据 ，对实际GDP增速的影响也较为有限。在2019年经济增速6.1%的情况下 ，即使考虑经济普查的影响，2020年实现翻番目标GDP增速仍不能低于6% 。因此需要科学稳健把握宏观政策逆周期调节力度以确保经济实现量的合理增长和质的稳步提升 。认为2020年经济或将前低后高 ，一季度GDP增速6.0% ，年底逐步回升至6.2% ，2020年全年增速有望达到6.1%左右 。 (责任编辑 ：DF372) 郑重声明 ：本站发布此信息的目的在于传播更多信息 ，与本站立场无关 。
【招商银行：加快适应LPR市场化定价方式】12月28日，央行发布第30号公告 ，明确了存量浮动利率贷款定价基准转换有关事宜 。招商银行总行资产负债管理部总经理彭家文表示 ，将加快适应LPR的市场化定价方式 ，打造适应LPR改革后的贷款综合定价机制 ，提高利率风险应对能力。（中证网） 12月28日 ，中国人民银行发布第30号公告 ，明确了存量浮动利率贷款定价基准转换有关事宜 。招商银行总行资产负债管理部总经理彭家文28日接受记者采访时表示 ，将加快适应LPR的市场化定价方式，打造适应LPR改革后的贷款综合定价机制 ，提高利率风险应对能力 。 彭家文认为 ，人民银行发布此次公告水到渠成 ，是对LPR改革的进一步完善 ，推动了利率市场化改革进一步深化 。具体来看 ：一是在新发放贷款已90%参考LPR定价的基础上 ，本次公告完成了存量贷款向LPR定价转换 ，进一步疏通了市场利率向存量贷款利率的传导机制，全面推动贷款市场化定价 。二是本次公告明确存量浮动利率贷款定价形式为LPR基准加减点 ，且加点数值在合同剩余期内维持不变，在市场普遍预期LPR下行情况下 ，新发放贷款利率跟随LPR下行的同时，存量贷款利率也将跟随下行 ，强化了LPR对贷款利率的指导作用 ，有利于进一步降低企业融资成本 。三是本次公告明确存量商业性个人住房贷款按照“等幅转换”的原则转换 ，确保个人住房贷款在转换时点的利率水平保持不变 ，同时在2020年3-8月之间任意时点转换 ，均根据2019年12月LPR和原执行的利率水平确定加点数值，加点数值不受转换时点的影响 ，便于客户理解 ，也便于商业银行推动利率转换工作 。 彭家文介绍 ，招商银行已经未雨绸缪 ，提前做好了存量贷款定价基准转换的应对准备 。信贷系统定价基准批量转换改造工作积极推进 ，存量贷款合同文本利率条款已作了系统梳理 ，在新版合同中增加对定价基准转换的提前约定，并且已经提前准备客户通知方案以及对客标准解答 。同时 ，在新发放贷款中尽量参考LPR定价 ，截至12月27日当月新发放贷款以LPR为定价基准的占比约94% ，也有利于减轻后续存量贷款定价基准转换的压力。 彭家文表示 ，下一步 ，招商银行将紧锣密鼓，加快推进各项工作。按照人民银行30号公告的要求 ，进一步细化和明确招商银行的落地实施方案 ，加快修订合同 ，评估存量贷款定价基准批量切换的系统影响 ，尽快制定改造计划并加紧实施 。针对不同客户 、渠道的特点 ，提前布置 ，确保利率调整信息及时准确全面传达至每一位客户。从3月1日起 ，招商银行将按要求正式启动存量贷款定价基准转换工作 ，积极稳妥 ，合理有序 ，分步骤 、分批次实施 ，做好客户沟通和解释。同时 ，加快适应LPR的市场化定价方式 ，打造适应LPR改革后的贷款综合定价机制 ，提高利率风险应对能力 ，在有效平衡风险和收益的前提下灵活运用表内外主动管理措施对冲利率风险 。加快客户结构调整和优化资产配置组合管理 ，提升自身竞争实力和服务实体经济能力 。 （文章来源：中国证券报·中证网） (责任编辑 ：DF529) 郑重声明 ：本站发布此信息的目的在于传播更多信息 ，与本站立场无关 。
“供给侧”改革以来行业利润情况改善 ，固定资产投资快速扩张；行业供给曲线得以重塑 ，生产灵活的电弧炉成为市场自调节的重要力量；产能置换利于行业产能优化升级 ，2020年是置换产能集中投产年份；粗钢产量再创新高 ，产能置换带来生产效率提升致使供给压力仍存 。往前看 ，我们认为随着置换产能项目的逐渐投产 ，2020年我国的钢铁行业依然面临一定的供给压力 。 “供给侧”改革以来钢铁行业利润情况明显改善 ，固定资产投资高速回升 2016~2018年经过3年的钢铁“供给侧”改革 ，共去化了1.5亿吨粗钢产能和1.4亿吨“地条钢”产能 ，行业产能去化取得显著效果，行业利润明显改善 。在主要制造业中 ，钢铁行业投资增长率和利润增长率均呈较快增长趋势 。2018年黑色金属冶炼和压延加工业的利润率达到6.3% ，在整个制造业总排名相对靠前。在行业利润改善的背景下 ，由于国家对于钢铁行业环保要求升级和产能置换的推进 ，2018年以来钢铁行业的固定资产投资快速回升。 图表 ： 18年黑色金属冶炼和压延加工业利润率6.3% 资料来源 ：《中国钢铁工业年鉴2019》 ，中金公司研究部 2018年钢铁行业投资增长13.8% ，同比增速提高20.9个百分点。2018年重点钢铁企业综合技术经济指标明显改善 ，吨钢综合能耗继续下降 ，主要从业人员人均钢铁产量持续上升 。我国钢铁行业投资在2012年达到历史顶峰5167亿元后，呈逐年下降的趋势。2018年以来钢铁行业投资重新回到增长的趋势 ，全年投资同比增长高达13.8% 。并且投资主要集中在民间投资方面 ，民间投资同比增长16.5%，占全行业总投资的比重为81.1% 。进入2019年 ，钢铁行业固定资产投资继续保持快速增长 ，2019年1-11月黑色金属冶炼及压延加工业固定资产投资完成额同比增长27.1% 。 图表 ：2018年重点钢铁企业综合技术经济指标明显改善 资料来源 ：《中国钢铁工业年鉴2019》 ，中金公司研究部 图表 ： “供给侧”改革以来固定资产投资高速回升 资料来源：万得资讯 ，中金公司研究部 图表：改进工艺以及保护环境方面的投资明显增加 资料来源 ：《中国钢铁工业年鉴2019》，中金公司研究部 行业供给曲线得以重塑 ，生产灵活的电弧炉成为市场自调节的重要力量 经过“供给侧”改革的洗礼 ，行业的供给曲线得到了重塑 。一方面 ，随着“地条钢”产能的退出 ，电炉钢成为市场新的边际生产者 ，发挥着供需调节的重要作用 。我们认为，受益于电炉钢生产的灵活性，当钢材价格快速上升使得电炉吨钢毛利得到改善的时候，电炉的复产将使得紧张的基本面趋于缓解；而当钢材价格快速下降造成电炉吨钢毛利迅速挤压的时候 ，电炉主动减产使得宽松的基本面平衡。因而 ，我们观察到钢铁市场的自我调节能力在上升。另一方面，钢铁企业通过技术改进和置换对老旧产能进行了升级 ，使得钢铁冶炼设备生产效率提升 ，行业成本曲线整体出现下移 。 图表 ：电炉钢成为钢铁市场的边际生产者，成为市场供需调节的重要力量 。 资料来源：万得资讯 ，钢联数据 ，中金公司研究部 产能置换利于行业产能优化升级 ，2020年是置换项目集中释放年份 通过总结2017年至2019年12月期间各钢厂发布的产能置换方案 ，在新项目开工之前要先完成落后产能的退出 。2019年至2023年 ，全国各钢厂通过产能置换退出炼铁产能2.3亿吨 ，退出炼钢产能2.7亿吨 ，新增炼铁产能2.1亿吨 ，新增炼钢产能2.3亿吨 ，平均置换比例1.13:1 。2020年是钢铁产能置换项目集中释放年份，置换产能在未来五年中占比高达54%。分年度看 ，我们预计2019年全国炼铁产能新投放4616万吨，退出4496万吨 ，净投放120万吨；炼钢产能新投放6233万吨 ，退出8110万吨，净退出1877万吨 。我们预计2020年全国炼铁产能新投放6857万吨 ，退出8475万吨 ，净退出1617万吨；炼钢产能新投放7062万吨，退出9127万吨 ，净退出2065万吨 。我们预计2021年全国炼铁产能新投放3825万吨 ，退出4780万吨，净退出956万吨；炼钢产能新投放4409万吨 ，退出4713万吨 ，净退出304万吨。虽然产能总量上在退出 ，但是旧的小高炉和新建的大高炉在生产效率方面存在明显差异 ，或形成实质性的生产能力提高 。 图表 ： 2019年至2025年炼铁产能置换情况 资料来源 ：中金公司研究部 图表： 2019年至2025年炼钢产能置换情况 资料来源 ：中金公司研究部 分区域看，产能退出时间呈现出由北到南的节奏 。在炼铁产能上 ，2019年 ，华北 、华中地区是产能退出的主力 ，而华东和华南地区仍有大量的新产能投放 ，这直接造成了2019年全国炼铁产能仍有120万吨的净投放 。2020年 ，华东转为产能净退出地区 ，与华北地区一起构成2020年去产能的主力 。2021后 ，华东 、华南地区成为产能退出的主力 ，而华北地区的产能退出基本完成 。在炼钢产能上 ，2019-2021年 ，华北 、华东地区是产能退出的主力 。2022年后 ，西南地区开始成为产能退出的主力 ，而华北 、华东、华中等地产能退出基本完成 。 图表 ： 各地区炼铁去产能节奏 资料来源 ：中金公司研究部 图表 ： 各地区炼钢去产能节奏 资料来源 ：中金公司研究部 分设备看 ，冶炼设备置换以大容积置换小容积为主 ，极大提升全国高炉平均容积 。在退出产能中，2019年至2025年拟退出高炉322座，其中容积1000立方米下的占比82%；拟退出转炉234座 ，容积100万吨以下的占比80%；拟退出电炉109座 ，容积在100万吨以下的占比96%。在新投放产能中 ，2019年至2025年共投放高炉126座、转炉110座、电炉57座，平均单炉容积分别为1776立方米 、138万吨 、99万吨 。根据钢协统计 ，2017年全国高炉平均容积为1082立方米 ，我们预计此轮产能置换后 ，全国高炉平均容积将提升至1218立方米。“以大换小”的冶炼设备升级方式有助于推进钢铁行业提高生产效率 、实现超低排放 。大型高炉的燃料比和生产成本均优于传统的中小型高炉，可以实现经济和环境成本的双降 。提高单炉容积能够显著降低燃料比和入炉焦比，推动钢铁行业降低生产成本 ，提高利用系数的同时 ，实现超低排放 。 图表 ： 退出冶炼设备单炉规模情况 资料来源 ：中金公司研究部 图表： 新增冶炼设备规模情况 资料来源 ：中金公司研究部 粗钢产量再创新高 ，产能置换带来生产效率提升致使供给压力仍存 随着置换产能的投放以及技术进步带来的产能生产效率提升 ，在高利润的刺激下粗钢产量再创新高 。2018年我国粗钢产量9.28亿吨 ，同比增长了6.6%；2019年1-11月全国粗钢产量9.04亿吨 ，同比增长7%；中小钢厂企业增产速度快于重点企业 。全国粗钢产量较快增长的主要原因一方面是行业利润依然较高 ，另一方面是清除“地条钢”之后 ，优质产能得到有效发挥 ，填补了“地条钢”取缔后的市场空间。此外 ，产能置换带来产能升级，生产效率和产能利用系数也在提升 。2018年中国粗钢表观消费量8.71亿吨 ，同比增长8.0%；2019年1-11月全国粗钢产量8.61亿吨 ，同比增长8.34%。在净出口回落的背景下 ，粗钢表观消费量的高速增长表明生产依然强劲 ，且以满足国内市场消费为主 。 往前看 ，我们认为随着置换产能的逐渐投产 ，2020年我国的钢铁行业依然面临一定的供给压力。 图表 ： 粗钢产量以及同比变动情况 资料来源：万得资讯 ，中金公司研究部 图表 ： 生铁产量以及同比变动情况 资料来源 ：万得资讯 ，中金公司研究部 图表： 钢材产量以及同比变动情况 资料来源 ：万得资讯 ，中金公司研究部 图表： 粗钢产能以及产能利用率情况 资料来源 ：万得资讯 ，中金公司研究部（文章来源 ：中金点睛） (责任编辑 ：DF010) 郑重声明 ：本站发布此信息的目的在于传播更多信息 ，与本站立场无关 。
2019年前三个季度 ，中国GDP增长速度分别为6.4% 、6.2% 、6.0% 。中国社会科学院学部委员余永定此前接受新京报记者采访时表示 ，中国经济要守住增速不低于“6”的底线，也引起经济学界对于“保6”的讨论 。 12月18日 ，在新京报举办的“看2020财经峰会”现场 ，余永定再度谈及“保6”时坦言 ，GDP持续下滑会形成一种悲观的预期 ，企业家一旦这么看 ，就不去投资了 ，经济增长速度就真的下来了 。所以 ，必须要打破这个预期 。 抑制经济增速进一步下滑是重中之重 为什么中国的经济增长速度持续下跌 ？“研究短期经济增长趋势时 ，是不能够援引长期因素来解释的 。”余永定强调 ，分析短期经济的要点是从GDP的需求方的主要构成部分入手 ，如消费 、投资、政务支出 、进出口 ，分析其对GDP的贡献是多少 。 在余永定看来 ，过去投资对GDP增长起着非常重大的作用 ，中国经济增长有两个推动因素——投资和出口 。“固定资产投资增长速度 、消费增长速度 、出口增长速度都在下降 ，投资增长速度下降最为明显 。” 在余永定看来 ，GDP持续下滑会形成一种悲观的预期 ，这种预期本身是非常糟糕的 ，因为一旦企业家这么看的话，就不去投资了。企业家不投资 ，经济增长速度就真的下来了。所以，必须要打破这个预期 。 此前 ，余永定明确表示 ，中国经济要守住增速不低于“6”的底线 ，学界也就此展开了广泛讨论 。余永定强调 ，面对“加大”的“下行压力” ，重中之重应该是抑制经济增速的进一步下滑 。历史经验告诉我们 ，经济增速持续下降到一定程度 ，所有结构性指标、经营性指标都会恶化。 应采取更具扩张性的财政货币政策 余永定表示 ，面临上述问题，“现在要采取更强有力的财政政策 ，要采取较为宽松的货币政策 。中国的财政状况确实存在很多问题 ，但比西方大多数国家依然好很多 ，不搞财政刺激 ，财政状况反倒会进一步恶化 。要采取宽松的货币政策，进一步降低利息率 。” 余永定以为 ，在确定经济增长意向性目标时，最好采取“试错”的办法。如果上年的物价上涨率、设备利用率和就业等指标偏低 ，且不难通过发行国债的方式筹集资金，政府就应该实施更具有扩张性的财政政策 ，增加基础设施投资，力争使经济增速有所上升 。“可以扩张一些就扩张一些 ，如果不行再退回来 ，用试错的方法是可行的 。”余永定说 。 余永定总结称，在充分考虑到各种制约、不放松结构改革的同时 ，应采取更具有扩张性的财政 、货币政策 ，使经济增长速度稳定在一个尽可能高的水平上 。只有这样，中国经济才能在动荡的世界经济中立于不败之地 。（文章来源 ：新京报） (责任编辑 ：DF524) 郑重声明：本站发布此信息的目的在于传播更多信息 ，与本站立场无关 。
