我们认为第四次经济普查即使上修GDP数据,对实际GDP增速的影响也较为有限。在2019年经济增速6.1%的情况下 ,即使考虑经济普查的影响,2020年实现翻番目标GDP增速仍不能低于6% 。因此需要科学稳健把握宏观政策逆周期调节力度以确保经济实现量的合理增长和质的稳步提升  。认为2020年经济或将前低后高 ,一季度GDP增速6.0%,年底逐步回升至6.2%,2020年全年增速有望达到6.1%左右。 (责任编辑 :DF372) 郑重声明 :本站发布此信息的目的在于传播更多信息 ,与本站立场无关。

【海通 :为什么经济L型企稳 哪些改革值得期待 ?】2019年中国经济增速创下了近29年来的新低。2018年2季度以来 ,中国GDP增速已经连续7个季度下滑或持平。站在当前时点上 ,市场最关心的问题莫过于:2020年经济能否企稳 ? 2019年中国经济增速创下了近29年来的新低 。2018年2季度以来 ,中国GDP增速已经连续7个季度下滑或持平。站在当前时点上 ,市场最关心的问题莫过于 :2020年经济能否企稳 ? 一 、加杠杆一波三折 要回答这个问题 ,我们有必要理解当前经济面临的约束与潜力。 在我们看来 ,最大的约束来自于债务 。我们经常说 ,中国经济是投资驱动的 ,而投资的另一面就是融资,融资扩张的潜力与约束将会决定投资,从而影响到经济增长,举债又是最常见的融资方式  。 按照国际清算银行(BIS)的测算,截止19年6月底 ,中国宏观杠杆率已经达到261.5%。回头看 ,09年以前中国宏观杠杆率稳定在150%以下,快速上升主要发生在过去十年 。那么过去十年到底发生了什么呢? 我们将过去十年总结为 :三次加杠杆。社会融资是宏观经济最重要的领先指标。从过去十年看 ,在社融增速的引领下,经济增速经历了三起三落  。而社融增速起伏的背后 ,则是企业、政府和居民三个实体部门依次加杠杆 。接下来我们对这三次加杠杆的过程和影响做一个回顾 。 第一次是09 、10年企业部门加杠杆 。4万亿刺激出台,拉升经济,也带来了蓬勃的资本市场 ,想必大家印象深刻 ,其具体过程我们不在此展开 。总结来说,当时主要是中国的企业部门出来借钱 。从结果来看,09年的制造业投资实际增速激增至30%以上,并带动了经济在09、10年短期回升。然而好景不长,11年以后产能过剩使得制造业投资实际增速持续下滑  ,并导致了经济的再次下滑 。 这一次加杠杆的代价是,企业部门出现了负债高企 、产能过剩等问题 。08年以前,中国企业部门平均每年新增总融资仅为2万亿,到了09年以后激增至7万亿 ,12年以后上升到10万亿,此后基本稳定在这一水平。其中 ,债务负担较重的主要是国有企业  ,规模以上工业国企的资产负债率从07年的56.5%攀升至13年的62.3% ,而同期民企资产负债率则从58.4%下降至54.0% 。在债务高企  、产能过剩的背景下 ,投资扩张受限 ,企业部门制造业投资增速从11年的31.8% ,持续下滑至16年的4.2% 。 第二次是12  、13年政府部门举债。到了12 、13年,非标融资开始兴盛 ,信托贷款增速从12年初的18%上升到了13年中期的100%以上,并带动了社会融资总量增速的反弹 。而当年的信托贷款 ,主要是银行通过表外给政府融资平台的非标项目融资,而政府基建投资增速从12年初的-0.5%上升到13年中期的25%,是12、13年经济短期企稳的重要动力。但是同样好景不长 ,13年下半年政府开始整治非标融资,14年以后的经济开始重新下滑。 这一次加杠杆的代价是 ,政府部门出现了债务率攀升、隐性债务等问题。从08年开始 ,中国政府的债务率出现了持续的上升,从14%激增至50%以上。最初的上升靠的是不规范的融资平台贷款 ,12年以后的上升靠的是融资平台信托贷款、城投债券等,而在14年政府债务审计之后,15年推出的3年13万亿的债务置换计划又让政府合规地再加了一次较大的杠杆 。而在15-17年  ,融资平台仍靠地方政府信用支持进行融资,一些不规范的政府购买、PPP等融资的偿还仍要依靠财政资金,地方政府“隐性债务”由此形成 。我们估算17年地方政府隐性债务高达30.6万亿元。 第三次是15-17年居民部门举债。这一次加杠杆带给大家的感受可以说是“刻骨铭心” 。11年以后中国的人口结构已经出现拐点  ,但15 、16年一线和重点二线城市房价超预期上涨 ,16、17年中国地产销量又连续两年井喷 ,与人口结构和城市化率等基本面无关  ,来自于全民举债买房。得益于地产销售大幅走强 ,地产投资增速也由负转正  ,成为经济企稳的主要贡献者。但随着货币、信贷持续收紧,经济也在18年中再次迎来下滑 。 这一轮加杠杆的代价是 ,居民部门举债能力接近上限 。15年时居民部门年度新增负债4.6万亿,到16年上升到7.1万亿 ,到17年已达8万亿。居民加杠杆的速度异常之快 ,14年以前 ,居民房贷占住宅商品房销售额的比重基本稳定在30%以下 ,但15、16年迅速上升至36.6% 、50.1% 。边际杠杆率的快速上升使得债务收入持续走高 。目前居民部门债务占居民可支配收入的比重已经超过90% ,和美国、日本的水平相当,意味着居民部门举债能力已经接近上限。 总结来说 ,过去十年,我们是三轮大举债 、三轮加杠杆。经过我们的企业 、政府和居民的轮番加杠杆 ,经济保持了中高速增长 。每一次融资增速上升经济就往上走 ,融资增速下降经济就开始往下走。但是经过10年的举债之后,我们的总债务率达到了历史顶峰 ,目前已接近美国次贷危机爆发以前的水平 ,这意味着我们达到了长期债务周期的顶峰  ,不得不考虑换一种方式来发展 。 二 、稳杠杆左右腾挪 供给侧结构性改革在15年底拉开大幕,作为过去5年的政策主线,不仅主导了经济的起伏 ,对三大实体部门的资产负债同样产生了深远的影响。下面我们分部门展开分析。 首先是企业部门 :国企主动降杠杆 ,民企被动加杠杆 。 从加杠杆到产能过剩 。2010年以后 ,中国工业企业部门整体面临较为严重的产能过剩的问题  ,产能利用率也随之快速下行。央行公布的5000户工业企业设备能力利用水平指数也从10年4季度43.8%的高点探底至16年1季度的35.2%。供需关系的恶化也使得销售利润率同步下滑,并最终导致盈利增长低迷。 从去产能、去库存到盈利改善  。16 、17年去产能 、去库存相继发力,供给收缩叠加需求扩张,使得工业供需格局明显改善,同时也带来工业品价格明显上涨,两者共同驱动了工业企业利润回升 。16  、17、18年规模以上工业企业利润增速分别为8.5%、21%、10.3%,一扫14 、15年的颓势。 国企 :从盈利改善到资产负债表修复 。但工业利润的增长却并不均衡。上游原材料类行业是去产能的主力,也是原材料价格上涨过程中最为受益的行业,各上游行业利润增幅与相关工业品价格涨幅高度相关 。直至18年,钢铁 、建材 、化工、煤炭 、石油开采等五大行业对工业利润增长的贡献率仍接近80% 。 值得注意的是,上游行业中,国资占据绝对主导 ,因而国企受益较大。国有工业企业利润增速从15年的-21.9%回升转正至16年的6.7%,17年飙升至45.1% 。盈利改善使得国企具备条件去杠杆 ,资产负债率从15年的61.9%持续下降至18年的58.7%。 民企:“幸存者偏差”与利润率收缩 。去产能对民营企业产生了两方面影响。一是大量产能落后  、环保不达标的民企被关闭 。比如规模以上工业企业中,私营企业17  、18年利润增速分别为11.7%、11.9% ,似乎保持稳定 。但实际上16-18年私营企业利润总额分别为2.43万亿、2.38万亿 、1.71万亿,是逐年递减的。造成这一现象的原因在于,那些被关闭的民企不再被纳入工业企业的统计中,因而可比口径的样本不断被缩减。 二是民企主要集中在中下游行业 ,原材料价格上涨  ,对上游行业来说是收入上升  ,对中下游行业来说却是营业成本的上升。而去库存之后  ,房价和地价的大涨 ,也带来期间费用的上升。最终民企利润率明显收缩,盈利改善幅度较为有限 。 民企:信用收缩下的被动加杠杆 。在过去几年,中国银行贷款结构的最大变化是从民企流向了国企  。央行公布了截止16年的信贷投向结构数据 ,从增量信贷看 ,14年后国企信贷狂飙猛进,民企信贷一路萎缩,16年国企新增贷款6.9万亿 、占比78% ,而民企新增贷款仅为1.5万亿,只占17%。而根据中国财政科学研究院的统计 ,15-17年间 ,国企平均融资规模从7.15亿元上升到22.54亿元 ,民企则从5.99亿元下降到4.6亿元。在“国企融资既容易、又便宜 ,而民企融资又难又贵”的背景下,去杠杆带来的信用紧缩 ,使得民企被迫加杠杆 ,民营工业企业资产负债率从16年的50.7%回升至18年的56.4%  。 其次是居民部门  :一二线猛加杠杆,三四线仍有潜力。 一二线居民:加杠杆购房  ,透支消费能力。15 、16年一二线城市房价大幅上涨 ,由于房价涨幅远超收入涨幅,居民的购房杠杆率 、债务收入比均快速上升。其中债务负担较重的主要是一线和重点二线城市的居民 ,从房价收入比和消费的变化可以管中窥豹 。4个一线城市的房价收入比从12年的17.7倍迅速上升至17年的25.0倍。而46个二、三线城市的房价收入比直到15、16年都是小幅回落的,仅在17、18年小幅上升。巨额债务透支了居民消费能力 ,使得17、18年一二线城市消费增速普遍出现下滑。 三四线居民 :货币化安置,仍有消费潜力。相比之下,三四线城市房价涨幅远不及一二线。并且得益于去库存政策发力 ,三四线城市居民购房受到棚改货币化安置支撑,货币化安置比例从14年的10%持续上升至17年的65%左右 。因此,三四线城市居民负债率较低,其消费增速不降反升。而近几年“下沉市场”风光无限,也间接印证了低线级城市居民债务负担相对较轻 ,消费仍有潜力。 最后是政府部门:中央让利减税,地方举债受限 。 如果说供给侧改革上半场的核心是去产能、去库存 ,中场是去杠杆 ,那么下半场的核心就是降成本 、补短板。而广义的降成本不仅包含企业融资成本的下降,也包含减税降费。在18年政府工作报告中,供给侧结构性改革部分就强调,要深化“放管服”改革、进一步减轻企业税负、大幅降低企业非税负担等。17-19年间 ,减税降费目标规模逐年翻番,从17年的5500亿元一路上升至19年的2万亿元 。 一方面,私人部门亟待减税 。企业部门中,国企资产负债表已逐渐修复,但随着原材料价格、租金 、社保 、出口关税等相继上升 ,中下游民企利润率明显偏低。居民部门中 ,一二线城市居民大幅举债 ,购买力透支使得消费增速超预期下滑 。而无论是民营企业还是一二线居民 ,所面临的问题都是利润表受损 ,减税降费成为不二选择 。 另一方面 ,政府具备减税条件 。94年分税制改革以来 ,财政收入 、税收收入增速持续高于经济增速 ,导致宏观税负不断攀升 。在16年全面实施营改增后 ,由于所有交易环节都需要提供发票信息 ,相当于税收监管大幅加强 ,导致税基大幅增加,税收增速再度高于经济增速 。宏观税负的持续上升 ,不仅对企业、居民造成负担 ,也为减税降费奠定了基础。而在政府部门内部 ,虽然地方政府的债务率在12、13年显著上升,但中央政府的债务率仍处低位 ,具备加杠杆的空间  。 总结来说 ,供给侧结构性改革实施后 ,杠杆率总体趋稳,但出现了结构性的变化 。企业部门中 ,国企盈利改善 ,也降低了杠杆率;但民企利润收缩,且被动加杠杆。居民部门中,一二线城市居民大幅加杠杆透支购买力 ,消费普遍低迷;三四线及以下城市居民负债相对较低 ,仍有消费潜力;政府部门中 ,地方政府举债受限;而不断攀升的宏观税负为中央政府主导减税提供了条件。 三  、不一样的弱复苏 从前面的分析不难看出,过去十年间,中国经济在负债端发生了翻天覆地的变化,主要体现为各主体举债融资受到不同程度的约束。在我们看来,债务约束对货币政策 、财政政策,以及稳增长的着力点 ,都产生了深远的影响 ,与以往相比存在较大差异。 首先是货币政策,居民快速加杠杆 、“房住不炒”决定了货币政策趋于稳健  。 工业化时代 ,房地产投资拉动工业生产,因此也是稳增长的重要抓手。而地产投资资金来源一半以上来自销售回款,因此通过放松调控 、货币放水来刺激地产销售  ,从而带动地产投资,成为以往屡试不爽的政策组合,既能够拉升工业投资,也不会影响到消费。但16 、17年与以往相比最大的不同在于,房价超预期上涨 。由于房地产本身具备投资属性,因此其价格不仅受供需影响,也受预期影响  。过往经历使得“房价永远涨”的预期如此强烈 ,以至于居民部门加杠杆速度异常迅猛,短短两年间,居民部门举债就已接近上限 ,并导致居民消费超预期放缓。 如何修复居民部门资产负债表?首先得“止血” ,即防止居民加杠杆卷土重来。一是打消或修正“房价永远涨”的预期 ,我们看到16年底中央经济工作会议首次提出“房住不炒”,其目的正在于此。二是调控松紧适度 ,经济下行势必带来放松调控的压力,但必须避免形成一致预期,因而高层在提出“房住不炒”的同时,还强调“因城施策”,调控更为灵活 ,兼顾了稳经济和稳房价 。三是不搞大水漫灌,货币不再超发是房价稳定的必要条件。 “房住不炒”对货币政策产生了深远的影响。其含义在于 ,货币政策不仅需要关注经济增长和通货膨胀,还需要关注资产价格 ,需要兼顾“降低社会融资成本”和“房住不炒”,也即实施重点降低企业融资成本的“定向降息”。 我们看到,央行在19年8月改革贷款利率报价机制LPR,其目的正是打破以往银行业的寡头垄断 ,通过引入中小银行参与竞争,有效降低企业贷款利率  。而在8、9两个月 ,随着企业贷款利率挂钩的1年期LPR利率持续下调,企业中长期贷款增速也出现了回升 。作为对比 ,与企业贷款利率相关的1年期LPR利率从8月中旬的8.31%持续回落至12月中旬的4.15% ,而与居民房贷利率相关的5年期LPR利率直到11月才下降了5bp 。 其次是财政政策,地方政府举债受限,意味着基建仅是托底,积极财政重在减税降费 。 以往基建投资是稳增长的另一重要抓手 ,13-17年基建投资平均增速高达18%。而地方政府是基建投资的主力。但在财权明显弱于事权 、GDP政绩考核制度的大背景下 ,地方政府普遍通过举债来实现基建投资高增长 。而随着《资管新规》的落地 ,影子银行融资持续萎缩,政府举债全面规范,18年新、旧口径下基建投资增速骤降至3.8%、1.8% ,19年前11月也只是小幅回升到4.0%和3.5% 。目前 ,各种政府不正规融资已被全面规范,加之地方政府债务率已经不低,指望地方政府再度大力加杠杆的空间非常有限,而基建稳增长也是只托不举。 而政府举债全面规范,也对财政政策产生了深远的影响。当以往惯用的“扩大政府支出”式积极财政难以为继 ,积极财政政策的重心也逐渐转向“降低税收” 。一方面,94年以来,中国广义宏观税负持续上升 ,亟待减税为私人部门减轻压力。另一方面,当前企业部门(主要是民营企业)利润率偏低,居民部门购买力被透支 ,减税降费有望从资产端修复这两个部门的资产负债表  ,有效扩大总需求。19年政府宣布减税降费2万亿,而根据财政部长刘昆在19年底的十三届全国人大第十五次会议上的讲话  ,19年1-10月就已实现减税降费1.97万亿元 ,而全年减税降费数额将超过2万亿元。 而稳增长的抓手 ,也从刺激房地产投资和基建投资,转向了修复制造业投资 、消费。 从需求端的三驾马车看,外需主要是出口 ,内需主要是投资和消费,而投资中占比最高的主要是制造业、基础设施和房地产。过去举债刺激投资的模式下,稳增长的主要抓手是房地产投资和基建投资 ,稳增长政策主要是货币放水和扩大政府支出 ,从政策放松到经济反弹,传导时间为1-2个季度左右,几乎是立竿见影 ,因而经济通常呈“V”型反弹 。 但在居民、政府举债受限的背景下,本轮稳增长的主要抓手是制造业投资和居民消费。从政策力度来看 ,主要是在资产端“修表”而不是在负债端“扩表” ,因而力度较以往更弱。从传导路径来看 ,一是降低企业增值税 、改善企业盈利 ,从而提振制造业投资;二是降低居民所得税 、改善居民收入  ,从而支撑居民消费 。不过 ,不同于以往的“立竿见影” ,从减税到制造业投资 、消费的传导相对漫长而平缓 。 比如,从降低税率到企业盈利见底 ,从美国的经验看,一般需要2-4个季度,我们注意到,中国企业的国内增值税率正式下调始于18年2季度,而工业企业利润增速大致在19年1季度见底 ,传导时滞为3个季度。此外 ,从历史经验看 ,盈利见底到投资见底大致需要1年左右。而在经历了2、3季度漫长的筑底后,制造业投资增速也确实在19年底迎来回升。因此,从减税落地到制造业投资回升,传导时滞超过1年半,且较以往更为平缓 。 再比如,从个税抵扣到居民可支配收入改善 ,再到消费支出回升的传导,同样缓慢 ,但确实在发生。本轮消费增速超预期下滑 ,一个重要的原因是居民加杠杆买房 ,导致可选消费明显走弱 。但我们通常观察消费时所采用的社会消费品零售总额,仅包含实物消费 ,并未包含服务性消费  ,样本也不仅仅是居民部门,并不能很好的衡量减税对消费的影响 。而从全口径的全国居民人均可支配收入增速看  ,从18年的8.7%回升到了19年的8.9%,人均消费支出增速也从8.4%回升到了8.6%。居民收入、消费增速双双回升,反映居民减税的效果开始兑现 。 而这也是为什么一直以来  ,我们都在强调 ,本轮经济既不会出现失速下滑,也难以见到“V”型的强力反弹,而大概率是“L”型的弱复苏 。 四、改革红利仍可期 从中长期看 ,未来中国经济向上的动力来自何方 ?在我们看来 ,这取决于,哪个部门还具备资产负债表扩张的潜力。而在举债受限的大背景下,政府出台强力刺激政策概率并不大 ,我们预计2020年政策的重心在改革而非刺激 。改革开放和创新驱动将打通资产负债表扩张的“任督二脉”,正如19年底中央经济工作会议所指出的,“要以创新驱动和改革开放为两个轮子 ,全面提高经济整体竞争力”。 企业部门 :国企提升效率 ,民企放松管制。 我们看到,19年以来,国资国企改革再度吹响号角 。4月底国务院印发《改革国有资本授权经营体制方案》 ,6月初国资委印发《国务院国资委授权放权清单(2019版)》,进一步向管资本推进 ,加大对国有企业的授权力度 。而到了11月初 ,国资委先后发布《中央企业混合所有制改革操作指引》和《关于进一步做好中央企业控股上市公司股权激励工作有关事项的通知》。国务院国企改革领导小组也在11月初召开第三次会议,强调“未来三年是关键的历史阶段,要落实好国有企业改革顶层设计,抓紧研究制定国有企业改革三年行动方案 ,明确提出改革的目标 、时间表 、路线图 。” 实际上,无论是国资授权经营、混合所有制改革,还是上市国企股权激励,落脚点都是“管资本为主” ,最终目的都是实现国资的保值增值 。其中 ,国资授权经营实现的是从政府行政权利到市场主体权利的转变 ,混合所有制改革实现的是从国资维持控股到国资保值增值的转变,而上市国企股权激励实现的是所有者缺位背景下国企经营效率的提升。 国资国企改革对于民企同样重要。目前民企主要分布在制造业,尤其是中游加工组装类行业 ,由于各种各样“卷帘门” 、“玻璃门”、“旋转门”的存在,在市场准入、审批许可、经营运行 、招投标等各方面对民企形成不平等待遇,使得民企在服务业中占比整体偏低,不仅制约其利润率提升  ,也阻碍经济结构转型。 在18年11月初的民营企业座谈会上曾强调,要抓好六个方面政策举措落实,其中前三个方面分别是:减轻企业税费负担、解决民营企业融资难融资贵问题 、营造公平竞争环境 。19年以来 ,我们已相继看到企业利润增速见底回升 、企业贷款利率下降 ,以及企业贷款增速回升 ,意味着前两条正有序推进 。而营造公平竞争环境仍须打破垄断、放松管制,相信随着国资国企改革的不断深化,也将逐步兑现 。随着盈利、融资和需求的逐步改善 ,民营企业资产负债表也有望得到修复和改善。 政府部门:财税制度改革 ,财权事权匹配。 造成地方政府债务高企的深层次原因在于,央地财权和事权长期不匹配。以15年为例,中央和地方在财政收入上的比重分别为45.5%和54.5% ,但在财政支出上的比重则是14.5%和84.5% ,显然地方财权严重低于事权。而16年营改增全面实施后 ,地方失去了营业税这一主体税种,像城镇土地使用税 、耕地占用税 、土地增值税  、房产税等地方独享税种 ,其规模又普遍偏小,而原本增值税央地分享比例为75:25,这使得财政收入分配愈发向中央政府倾斜。 事实上,当前财税体制存在诸多问题,中央和地方财权与事权不匹配还只是冰山一角 。财税改革已是势在必行 ,不会推倒重来 ,而是修补完善 ,需要解决的问题还包括 :如何提升中央对地方转移支付的效率?如何摆脱土地财政依赖?如何优化财政支出结构 ? 中央和地方的财权和事权重新划分已经开始 。除了调整增值税分享比例至50:50之外,消费税征收环节后移并稳步下滑地方 ,也是财税改革的重要一步,未来环保、卫生医疗和社保等领域的部分职能也将逐步上交中央政府 。而优化财政支出结构也同样在有序推进 ,随着经济增速下台阶 、财政收入增速放缓,社保、医疗等领域的财政支出压力不断上升 ,传统基建领域和“三公”等行政经费开支正不断被压缩 。 我们预计 ,一方面 ,“事权上收”后 ,中央财政支出占比将明显增加 ,中央对地方的转移支付将有所削减,转而用在新增事权中  。虽然减税经费令中央财政收入增速明显下滑,但目前的财政赤字率仍有上升空间,未来中央政府具备加杠杆的能力和空间。另一方面,地方政府虽然事权减少,但中央对地方的转移支付也会下降 ,加上地方政府举债全面规范 ,未来地方政府杠杆率有望稳中趋降 ,地方政府资产负债表也将得到修复 。 居民部门:新型城镇化 ,从户籍到土地 。 虽然一二线城市居民资产负债表仍在缓慢修复 ,但三四线及以下城市居民债务负担较轻 ,仍然具备较强的消费潜力 ,18年拼多多和趣头条的营收增速高达6.5倍 、4.8倍 ,就是最好的例证。如何释放其消费潜力 ?新型城镇化至关重要。 政府在十八大中提出了新型城镇化 ,在16年10月提出《推动1亿非户籍人口在城市落户方案》 ,在18年提出中小城市和建制镇要全面放开落户限制 ,并在19年提出II型大城市(100万-300万)要全面取消落户限制,I型大城市(300万-500万)要全面放宽取消重点群体落户限制。其中 ,“重点群体”指的是,在城镇稳定就业生活的新生代农民工、在城镇就业居住5年以上和举家迁徙的农业转移人口 、农村学生升学和参军进入城镇人口 。 “取消重点群体落户限制”,意味着城市户籍制度改革、农村土地制度改革均有望提速 。户籍制度改革的核心是推进农民工市民化 ,加速户籍人口城镇化率向常住人口城镇化率的收敛  ,并最终扩大内需,带来投资和消费的扩张。而农村土地制度改革的核心是提高土地的使用效率和实现土地收益的合理分配,中长期来看 ,农地入市流转可以增加农民收入 ,为“重点群体”落户提供经济基础。 18年户籍人口城镇化率仅为43.4%,和59.6%的常住人口城镇化率之间仍有较大缺口 。随着新型城镇化进程的推进 ,人口将持续从农村和乡镇向大城市和都市圈集中 。人口的进一步集中必然会带来生产效率的提升 ,以及住行和教育医疗等服务需求的增加 ,同时 ,随着重点群体的落户,都市圈内居民的资产负债表也有望整体改善。而这足以支撑未来中国房地产销售不至于出现崩塌 ,同时也足以支撑居民消费的稳定增长。 总结而言  : 1)过去十年,中国三个实体部门  ,企业 、政府 、居民 ,轮番加杠杆 ,使得经济保持了中高速增长。但经过10年的举债之后 ,总债务率达到了260%的历史顶峰。 2)过去五年 ,供给侧结构性改革的实施,也对债务产生了结构性影响。企业部门中  ,国企盈利改善并主动降杠杆 ,民企利润率偏低并被动加杠杆;居民部门中 ,一二线居民猛加杠杆 ,三四线居民杠杆温和;政府部门中 ,地方政府举债依然受限 ,中央政府具备加杠杆空间 。 3)在债务约束下 ,货币政策从大水漫灌转向灵活适度,财政政策从扩大支出转向减税降费 ,稳增长从刺激地产、基建投资转向修复制造业投资和消费 ,经济有望呈现L型弱企稳,而非V型强反弹 。 4)当前主要矛盾已转向需求侧,唯有通过改革释放需求潜力 。三大领域改革值得期待 ,分别是:企业部门的国资国企改革 、政府部门的财税制度改革,以及居民部门的户籍制度改革、土地制度改革。(文章来源:姜超宏观债券研究) (责任编辑:DF353) 郑重声明 :本站发布此信息的目的在于传播更多信息  ,与本站立场无关  。

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经过一年半的“敢闯敢试” ,海南自贸区、自贸港(下称“双自贸”)建设的步伐越来越快。 12月22日在海口召开的中国(海南)自由贸易试验区制度创新案例(第六批)新闻发布会上,海南省委新闻发言人孙大海介绍  ,明年是海南自由贸易港建设的开局之年 。 孙大海介绍 ,今年以来 ,海南分5批正式对外发布了56项制度创新案例 ,对进一步优化营商环境、提升社会治理水平 ,为加快推进“双自贸”建设打下了坚实基础 。 同时,从中央到海南当地 ,一系列信号表明,有关海南自贸港建设的提法在不断凸显。在政协海南省委员会原常委 、海南现代管理研究院院长王毅武看来 ,海南的步伐可以再快一点 ,要确确实实 、结结实实地“开出一条新路” 。 王毅武是国家级有突出贡献专家  、国务院特殊津贴专家、海南省委省政府重点联系专家 。他在接受第一财经记者专访时表示 ,海南“双自贸”建设与国内其他自贸区相比最大的一个区别是,自贸港只有海南一个 。也就是说 ,国家要把海南建设成为世界上高水平的开放形态与高质量发展模式,海南“双自贸”建设的步伐必须加快 。 海南自贸港下一步怎么走 ?王毅武提出 ,海南目前主要可以从两方面着手,一是免关税,二是所得税减让 ,所得税包括企业所得税和个人所得税 。 “双自贸”硬仗怎么打 第一财经:海南与内地其他自贸区的不同之处主要体现在哪里? 王毅武:海南“双自贸”建设与国内其他自贸区的最大差别是 ,海南是自贸区,也是自贸港 ,其他地方是自贸区但不是自贸港 。而且海南“双自贸”建设覆盖全岛 ,既包括城市也包括农村和农民。海南全面深化改革开放将是一场硬仗  。 第一财经:您认为海南“双自贸”的这场硬仗怎么打  ?下一步怎么走? 王毅武 :要认认真真 、实实在在地“走出一条新路” 。习近平总书记在“4·13”重要讲话中提到,“因循守旧没有出路 ,畏缩不前坐失良机”;中央12号文件也专门提出 ,“中央部门要真放、真改、真支持” 。海南改革开放的大门要越开越大 ,就必然会打破一些不适合的条条框框,在可能的利益调整过程中,触碰一些既得利益是不可避免的 。 海南自贸区的建设是在为自贸港建设做准备 ,自贸港是世界上最高水平的开放形态和相应的发展模式。海南这个最高水平的开放形态,又是在中国进入高质量发展模式的背景下进行的,一定是充满中国特色 。所以海南自贸港建设一定要从中国和海南实际情况出发 ,不要脱离国情,也不要脱离海南的省情。 但自贸港建设又是有通行逻辑的,就是指大家都要遵守的一些规则 。所谓自贸港,是世界上最高水平的开放形态,是一个特别关税区。特别关税区的要义在关税,核心就是“零关税”  。海南和其他自贸区相比有一个重要的不同,就是海南有“离岛免税”以及“离境退税”政策 ,还对59个国家地区甚至更多国家地区开放了免签或落地签。 “离岛免税”和“离境退税”不需要“封关” 。“封关”就是一线放开 ,二线管住。“封关运行”也是自贸港的特点 ,亦即“境内关外” 。“境内”就是中华人民共和国领土之内;“关外”就是中华人民共和国海关管辖范围之外。既然是海关管辖范围之外,也就是一个零关税地区 ,至少是一个关税减免或优惠地区 。 封关运作零成本 第一财经:为什么自贸港必须要进行封关运作?海南有何优势 ? 王毅武:特别关税区最特别之处就是零关税,不封关的话就可能出现走私行为 ,严重走私会给经济社会造成损失和混乱。建设封关运行的自贸港,海南的封关成本在理论上为零。如果在内地某个地方实行封关运作  ,需要用铁丝网把关区围起来,但在海南 ,大海就是天然的封关铁丝网 ,走私实属难上加难。 此外,海南建设自贸港的优势主要在于 :优越的自然环境、率先建立的市场经济基本框架 、已经形成的现代服务业基础 、粤港澳大湾区的前沿与前出地 、南海开发与开放的前进基地 、中国与东南亚经济往来的桥梁与过渡带,特别是国家重大政策的支持与利好。 第一财经 :那么海南自贸港建设具体应该怎么做? 王毅武 :从学者的角度来讲,我认为至少有两个方面可以先做工作 :一方面 ,是把海南的“离岛免税”政策进一步拓展为“到岸免税”政策  ,就是出国旅游回国时经由海南享受“离岛免税”政策。同时 ,要大幅提高免税额度,全面增加免税商品种类 ,切实简化购买免税品程序与手续,实施“随买随提”。同时  ,还要提高行邮税起征点并降低行邮税税率。 我们可以算一笔账,相关报告显示 ,2018年,中国出境旅游稳居世界第一位 ,中国公民出境旅游人数近15亿人次;另有数据显示 ,2018年 ,中国公民在国外的消费近2万亿人民币  。也就是说 ,只要我们把离岛免税政策稍微做一些调整,或者不用调整,只要告诉国人,凡是在国外旅游回国时路过海南的游客 ,同时享受离岛免税政策,这可是一大笔了不得的消费回归收入 。 回国路过海南享受“离岛免税”  ,换一个词就是“到岸免税” 。现在海南离岛免税限额是3万元 ,我们可以把离岛免税限额多提高一些,就可以把中国游客到国外购物的积极性与消费力转向海南。如此一来,不要说回流1万亿元 ,就算能回流5000亿元,也相当于海南2018年的地区生产总值 。同时还可以大大提高海南的吸引力与旅游密度。 为了把海南的现代服务业发展起来 ,国家还给海南建立了“国际能源 、航运、大宗商品、股权 、产权 、碳排放权交易所”政策 ,加上“国际旅游消费中心”,我把它概括为“六所一中心” 。这“六所一中心”就是海南“双自贸”建设的重要抓手,也是突破口 。把突破口选好,全力吹响集结号和冲锋号,海南的未来无比辉煌。 减免所得税 第一财经:从税收和营商环境建设方面看,自贸港建设具体可从哪方面入手 ? 王毅武:主要可以从两个方面着手 ,一是免关税就是零关税 ,另一个是所得税减让 ,包括企业所得税和个人所得税。也就是说 ,对于企业可以有两种方式给予优惠 ,一是实行企业所得税减让,二是实施企业税收优惠 。凡是到海南来的现代服务业,包括金融业、物流业等企业都可以。 海南现在既没有一流的营商环境 ,又没有完整的产业链 ,市场秩序又没能及时跟进 ,其他方面也相对比较落后,尽管如此,市场有一条铁的规律,叫无利不起早 。只要给企业减让一定的企业所得税或税收优惠,企业就会趋之若鹜般来到海南 。再就是给来海南的人才分类酌情减让个人所得税,而不是现在的“明码标价” ,拿金钱和房子“吸引”人才 。 第一财经:在建设过程中 ,如何提高海南本地居民的积极性 ? 王毅武:首先是提高海南老百姓的生活质量与水平,包括提高居民收入和实施个人所得税优惠,以及海南本地居民应同时享受“离岛免税”政策,即不离岛也免税。这样一来,海南居民的生活质量与水平以及自豪感都会提升。我觉得国家相关部门至少要在这两个方面给海南授权 。 海南将有大动作 第一财经 :按照您说的这些  ,海南是否应当有大的动作 ? 王毅武:海南“双自贸”的发展应该解放自己  、大步流星 、开拓奋进。从习近平总书记最近的讲话精神和刚刚结束的中央经济工作会议的信息 ,我觉得在海南一定会有大手笔、大动作 、大文章,因而就一定会有大政策 ,所以就一定要有思想大解放,社会活力大动员 。 应当说 ,海南一旦突破 ,那就是整体性的突破,一旦开放那就是整体性 、系统性 、全方位 、立体式的开放。 海南“双自贸”建设既然要发展“六所一中心”,中央各部委就需要具体的政策支持,而且这些政策必须细化、具体化 ,有切实的操作性 ,并且都要在政策指引下切实划定 ,给出实施细则,尽快落地 。 海南还要大力发展现代服务业 。现代服务业的核心是金融业 ,海南既欠发展又缺资金 ,中央需要允许海南在金融方面有一定的特殊政策。如果缺乏特殊的金融政策,尤其是缺乏发展的启动资金 ,自贸港建设就寸步难行。所以 ,应当允许海南自主发行金融债券或政府债券,或者另给它起个名字叫海南自贸港发展资金 、海南自贸港特别债券等。 此外还有个概念叫“离岸金融”,是指设在某国境内但与该国金融制度无甚联系 ,且不受该国金融法规管制的金融机构所进行的资金融通活动 。2009年印发的《国务院关于推进海南国际旅游岛建设发展的若干意见》就已经提到“探索开展离岸金融业务试点”,但因为种种原因一直没有落地。(文章来源  :第一财经日报) (责任编辑 :DF353) 郑重声明:本站发布此信息的目的在于传播更多信息,与本站立场无关  。

1月16日,央行公布19年12月金融统计数据 :12月新增社融2.1万亿元 ,同比多增1719亿元;M2升至8.7%;人民币贷款增加1.14万亿元  ,同比多增543亿元。我们的观点是:中长贷持续多增 ,货币增速回升 。 概要 信贷支撑社融,国债纳入口径。19年12月新增社融2.1万亿元  ,同比多增1719亿元。其中 ,对实体发放人民币贷款1.08万亿元,同比多增1488亿元,是主要贡献 。此外,外币贷款折合同比少减近500亿元;表外融资同比多增219亿元;股票融资同比多增302亿元;企业债券净融资同比少增1270亿元 。央行将国债和地方政府一般债券纳入社融口径,与专项债一同计为政府债券  ,12月政府债券融资同比多增286亿元。 居民 、企业中长贷持续多增。19年12月人民币贷款增加1.14万亿元 ,同比多增543亿元 。12月居民贷款增加约6500亿元 ,同比多增近2000亿元 ,其中居民短贷增加1600多亿元,同比多增100多亿元 ,但中长贷增加4800亿元左右 ,创历年同期新高,同比多增近1800亿元,我们认为或有多个成因 :一是新型城镇化下户籍制度放宽 、“因城施策”下部分城市政策或有边际松动 、融资受限下房企加速推盘等因素 ,短期地产韧性仍在;二是以往居民房贷因额度等原因年底季节性回落  ,但19年加强逆周期调节和重视调整优化信贷结构,年中就对地产相关信贷进行控制 ,或使得12月房贷额度的限制反而不及往年,甚至可能释放部分居民房贷需求。 12月企业部门贷款增加约4200亿元,同比少增近500亿元 ,主要是票据融资萎缩 ,同比少增约3000亿元 ,但企业中长贷和短期贷款分别同比多增约2000亿元和800亿元 。17年末开始  ,企业贷款出现了靠票据融资支撑的情况,反映融资需求疲弱 ,而19年年中之后票据融资逐渐变成同比少增 、8月开始企业短贷和中长贷持续改善,一方面有政策对提高制造业中长贷占比的引导,另一方面也反映了需求边际企稳回升。 M1、M2增速回升。19年12月财政存款减少1.08万亿元,同比多减约400亿。居民部门存款同比多增约3700亿元,企业部门存款同比多增约1800亿元。财政投放加快  、信贷同比多增,使得12月货币增速明显回升  ,12月M2同比上升0.5个百分点至8.7% ,M1同比升0.9个百分点至4.4% ,反映出企业流动性也在持续改善 。 社融增速稳定在10.7%。19年12月居民和企业中长贷同比大幅多增,M1 、M2增速明显回升 ,当前口径12月社融存量增速持平在10.7% 。融资和企业流动性持续改善,PPI同比转正在即 ,都指向经济短期有望企稳,近期直接降低政策利率的概率不高 ,但1月初的降准使得LPR报价存在下调空间 。 央行货政司孙国峰司长在《中国金融》撰文提及今年货币政策思路:一是科学稳健把握逆周期调节力度 ,二是加强结构调整,三是着力缓解小微企业融资难融资贵,四是把握好内部均衡和外部均衡的平衡  ,五是继续加大资本补充力度 ,增强银行信贷投放能力 。我们预计,货币政策仍将坚持不大水漫灌 ,而是将重点放在以改革进一步疏通货币传导  、提高货币政策效果,尤其是引导商业银行支持小微企业,继续优化信贷结构,重点支持先进制造 、民生建设  、基础设施短板等领域 。 ----------------------------------------- 1月16日,央行公布19年12月金融统计数据:12月新增社融2.1万亿元 ,同比多增1719亿元;M2升至8.7%;人民币贷款增加1.14万亿元,同比多增543亿元 。我们的观点是 :中长贷持续多增,货币增速回升。 1。 信贷支撑社融 ,国债纳入口径 19年12月新增社融2.1万亿元 ,同比多增1719亿元。其中 ,对实体发放人民币贷款1.08万亿元 ,同比多增1488亿元 ,是主要贡献。此外  ,外币贷款折合同比少减近500亿元;股票融资同比多增302亿元;而企业债券净融资同比少增1270亿元 。 央行将国债和地方政府一般债券纳入社融口径 ,与专项债一同计为政府债券 ,12月政府债券融资3738亿元 ,同比多增286亿元 。19年12月表外融资同比多增219亿元 ,主要是委托贷款同比少减895亿元贡献 ,而未贴现银行承兑汇票同比少增72亿元 、信托贷款同比多减604亿元 。 2 。 居民 、企业中长贷持续多增 19年12月人民币贷款增加1.14万亿元 ,同比多增543亿元。 12月居民贷款增加约6500亿元,同比多增近2000亿元 ,其中居民短贷增加1600多亿元,同比多增100多亿元;但居民中长贷增加4800亿元左右 ,绝对规模创下历年同期新高,同比多增近1800亿元 。 我们认为12月居民中长贷高增或有多个成因 :一是新型城镇化下户籍制度放宽 、“因城施策”下部分城市政策或有边际松动 、融资受限下房企加速推盘等因素,短期地产韧性仍在;二是以往居民房贷因额度等原因年底季节性回落 ,但19年加强逆周期调节和重视调整优化信贷结构,年中就对地产相关信贷进行控制 ,或使得12月房贷额度的限制反而不及往年 ,甚至可能释放部分居民房贷需求 。 12月企业部门贷款增加约4200亿元,同比少增近500亿元 ,主要是票据融资萎缩,同比少增约3000亿元 ,但企业中长贷和短期贷款分别同比多增约2000亿元和800亿元 。17年末开始,企业贷款出现了靠票据支撑的情况,反映融资需求的疲弱,而19年年中之后票据融资逐渐变成同比少增、8月开始企业短贷和中长贷持续改善,一方面有政策对提高制造业中长贷占比的引导,另一方面也反映了需求边际企稳回升 。 3 。 M1、M2增速回升 19年12月财政存款减少1.08万亿元  ,同比多减约400亿。居民部门存款同比多增约3700亿元,企业部门存款同比多增约1800亿元。财政投放加快 、信贷同比多增 ,使得12月货币增速明显回升 ,12月M2同比上升0.5个百分点至8.7%,M1同比升0.9个百分点至4.4%,反映出企业流动性也在持续改善 。 4  。 社融增速稳定在10.7% 19年12月居民和企业中长贷同比大幅多增,M1 、M2增速明显回升  。社融新口径考虑进了政府债券融资,即我们以前点评中计算的“政府加社会总融资”,当前口径下 ,12月社融存量增速持平在10.7% 。融资和企业流动性持续改善 ,PPI同比转正在即 ,都指向经济短期有望企稳,因而,近期直接降低政策利率的概率不高  ,但1月初的降准使得LPR报价存在下调空间。 央行货政司孙国峰司长在《中国金融》撰文提及今年货币政策思路 :一是科学稳健把握逆周期调节力度,二是加强结构调整,三是着力缓解小微企业融资难融资贵 ,四是把握好内部均衡和外部均衡的平衡,五是继续加大资本补充力度 ,增强银行信贷投放能力。我们预计 ,货币政策仍将坚持不大水漫灌 ,而是将重点放在以改革进一步疏通货币传导 、提高货币政策效果 ,尤其是引导商业银行支持小微企业 ,继续优化信贷结构重点支持先进制造 、民生建设 、基础设施短板等领域 。(文章来源 :姜超宏观债券研究) (责任编辑:DF064) 郑重声明 :本站发布此信息的目的在于传播更多信息,与本站立场无关 。